上海大智慧股份有限公司与柴燃、王敏月等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书

　　上诉人(一审被告)：上海大智慧股份有限公司。
　　法定代表人：张志宏，董事长。
　　委托诉讼代理人：沈迪，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
　　委托诉讼代理人：张会会，北京市金杜律师事务所上海分所律师。
　　被上诉人(一审原告)：柴燃，女。
　　被上诉人(一审原告)：王敏月，女。
　　被上诉人(一审原告)：于永芳，女。
　　被上诉人(一审原告)：许玉梅，女。
　　被上诉人(一审原告)：汤永青，男。
　　被上诉人(一审原告)：藏玉贞，女。
　　被上诉人(一审原告)：钟鹏，男。
　　被上诉人(一审原告)：刘庆花，女。
　　被上诉人(一审原告)：蒋红仙，女。
　　被上诉人(一审原告)：崔敬茹，女。
　　被上诉人(一审原告)：王运昌，男。
　　被上诉人(一审原告)：胡娅，女。
　　被上诉人(一审原告)：罗丹，女。
　　上述被上诉人的共同委托诉讼代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。
　　上述被上诉人的共同委托诉讼代理人：吴志宏，上海市东方剑桥律师事务所律师。
　　上诉人上海大智慧股份有限公司(以下简称大智慧公司)因与被上诉人柴燃、王敏月、于永芳、许玉梅、汤永青、藏玉贞、钟鹏、刘庆花、蒋红仙、崔敬茹、王运昌、胡娅、罗丹证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第一中级人民法院(2017)沪01民初1213号民事判决，向本院提出上诉。本院立案后，依法组成合议庭审理本案。本案现已审理终结。
　　大智慧公司上诉请求：1.依法撤销原审判决第一项至第十三项，判决驳回被上诉人的诉讼请求；2.本案全部诉讼费用由被上诉人承担。事实与理由：1.案涉证券虚假陈述的揭露日应为2015年1月23日《大智慧公司关于上海证监局现场检查结果的整改报告》(以下简称《整改报告》)公告之日，一审判决认定2015年11月7日《行政处罚及市场禁入事先告知书》公告之日为揭露日的观点不能成立。2.本案不能适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)项下因果关系判断标准，一审判决关于本案符合《若干规定》第十八条的规定，被上诉人的交易损失与上诉人的虚假陈述之间具有因果关系的观点不正确。3.假设按照一审判决确定的揭露日，本案投资者由于系统风险等因素所导致的交易损失至少在59%以上，该部分损失不属于虚假陈述民事赔偿范围，一审判决仅酌情扣减30%于法无据。
　　被上诉人未提交书面答辩意见。
　　柴燃向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿柴燃损失人民币1,648,367元(以下币种同)[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为2,350,110元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。王敏月向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿王敏月损失136,331元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为194,370元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。于永芳向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿于永芳损失83,400元(其中投资差额损失为83,233.20元，佣金损失为83.40元，印花税损失为83.40元)。许玉梅向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿许玉梅损失130,987元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为186,750元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。汤永青向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿汤永青损失4,008元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为5,715元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。藏玉贞向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿藏玉贞损失3,562元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为5,079元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。钟鹏向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿钟鹏损失209,962元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为299,347元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。刘庆花向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿刘庆花损失16,251元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为23,170元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。蒋红仙向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿蒋红仙损失25,040元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为35,700元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。崔敬茹向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿崔敬茹损失22,599元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为32,220元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。王运昌向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿王运昌损失3,767元(赔偿金额=投资差额损失+佣金损失+印花税损失，其中投资差额损失为3,759元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算)。胡娅向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿胡娅损失74,488元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为106,200元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。罗丹向一审法院提出诉讼请求：判令大智慧公司赔偿罗丹损失7,411元[赔偿金额=(投资差额损失+佣金损失+印花税损失)×70%，其中投资差额损失为10,566元，佣金损失和印花税损失均按照投资差额损失的千分之一计算]。
　　鉴于一审判决书已送达各方当事人，对一审判决认定的事实和理由，本院不再重述。
　　一审法院判决：一、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿柴燃投资差额损失1,645,077元和佣金损失493.52元；二、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿王敏月投资差额损失136,059元和佣金损失40.82元；三、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿于永芳投资差额损失83,233.20元和佣金损失34.01元；四、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿许玉梅投资差额损失130,725元和佣金损失39.22元；五、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿汤永青投资差额损失4,000.50元和佣金损失1.20元；六、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿藏玉贞投资差额损失3,555.30元和佣金损失1.07元；七、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿钟鹏投资差额损失209,542.90元和佣金损失62.86元；八、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿刘庆花投资差额损失16,219元和佣金损失16.22元；九、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿蒋红仙投资差额损失24,990元和佣金损失7.50元；十、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿崔敬茹投资差额损失22,554元和佣金损失9.67元；十一、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿王运昌投资差额损失3,759元和佣金损失1.13元；十二、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿胡娅投资差额损失74,340元和佣金损失59.47元；十三、大智慧公司应于本判决生效之日起十日内赔偿罗丹投资差额损失7,396.20元和佣金损失7.40元；十四、驳回柴燃、王敏月、于永芳、许玉梅、汤永青、藏玉贞、钟鹏、刘庆花、蒋红仙、崔敬茹、王运昌、胡娅、罗丹的其余诉讼请求。
　　本院二审期间，当事人均未提交新证据。
　　本院经审理查明，一审法院查明的事实属实，本院予以确认。
　　本院另查明，自2015年6月中旬至2015年8月中旬期间，因证券市场去杠杆等多重因素影响，沪深股市发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性缺失等异常情况。2016年初熔断期间，也出现千股跌停、两市提前休市等异常情况。上证综指出现大幅下跌，自2015年6月中旬至2016年1月下旬，上证综指从最高点5178点下跌至最低点2638.30点，最大下跌幅度为49%。包括大智慧股票在内的绝大部分公司股票在此期间均大幅下跌，但大智慧股票在此期间最高点和最低点出现的时间和下跌的幅度与上证综指之间存在明显的差异。
　　本院认为，本案二审的争议焦点为：1.涉案虚假陈述揭露日的认定是否正确；2.涉案证券虚假陈述与被上诉人的交易损失之间有无因果关系；3.证券市场系统风险等其他因素导致投资者损失的占比是否正确。
　　一、关于涉案虚假陈述揭露日的认定是否正确。《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指，虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对其交易价格产生影响。因此，虚假陈述揭露的内容应与虚假陈述行为具有一致性，揭露的方式和范围应符合法律规定的要求，揭示力度应足以引起市场内理性投资者的注意和警惕。
　　大智慧公司主张以其公告《整改报告》之日作为虚假陈述揭露日。对此，本院认为，该《整改报告》系针对中国证券监督管理委员会上海监管局(以下简称上海证监局)沪证监决[2015]4号行政监管措施决定书作出，而该监管措施的主要内容是大智慧公司在其2013年年报中未充分披露软件收入确认的会计政策、客户信息披露不准确、未披露公司募集资金存放和使用情况报告等。而中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)[2016]88号《行政处罚决定书》的主要处罚内容为大智慧公司2013年年报中通过提前确认软件销售收入、将客户购买理财产品等收款作为软件销售所得、利用框架协议、改变年终奖的计算期间、倒签项目合作验收确认书、提前确认收购其他公司的购买日等多种方式，虚增公司当年的收入和利润。由此可见，上述大智慧公司公告的《整改报告》与中国证监会的《行政处罚决定书》，虽均系针对公司2013年年报作出，但两者涉及的具体内容及披露违法违规行为的严重程度完全不同。大智慧公司主张以《整改报告》公告日作为虚假陈述揭露日，不符合揭露信息与虚假陈述行为内容一致性的要求，也不符合对市场警示力度的要求，本院不予采信。中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》完全披露了行政处罚的具体内容，亦具有足够的权威性和影响力，能够起到对市场投资者的警示作用。一审判决将《行政处罚及市场禁入事先告知书》公告日作为虚假陈述揭露日并无不当。
　　二、关于案涉证券虚假陈述与被上诉人的交易损失之间有无因果关系。大智慧公司主张，其信息披露违规主要是将2014年才能确认的收入提前至2013年确认，故对于2015年购入系争股票的被上诉人而言，不具有交易损失上的因果关系。对此，本院认为，根据中国证监会《行政处罚决定书》，大智慧公司在2013年年报中的信息披露违规行为并非仅是将公司的收入、利润、成本等在不同年度之间进行分配，还包括了将客户打新股、购买理财产品等收款作为软件产品销售从而虚增收入的行为，以及将客户可能退款的销售收入、框架协议带来的收入等当时尚不能确定的收入和利润进行确认的行为。对于普通市场投资者而言，大智慧公司上述提前确认及虚增收入、利润的行为，足以构成导致股票价格上涨的因素，从而影响投资者对公司股票价值的判断。被上诉人在虚假陈述行为实施日之后，揭露日之前购入系争股票，并于揭露日之后全部卖出股票或继续持有至基准日，符合《若干规定》中确定的索赔条件。一审判决认定被上诉人的交易损失与大智慧公司的证券虚假陈述行为之间存在因果关系，并无不当。
　　三、证券市场系统风险等其他因素导致投资者损失的占比是否正确。根据《若干规定》第十九条的规定，证券虚假陈述行为人如能举证证明投资者损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，则应当认定该部分损失与证券虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，大智慧公司以当时证券市场中存在多种利空因素，相关指数大幅下跌为由，主张投资者损失多数系由市场风险因素造成。本院认为，本案中，沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌，市场流动性严重缺失等异常情况，属于证券市场系统风险因素，导致上证指数大幅下跌，同期，包括系争股票在内的几乎所有股票均大幅下跌。2016年1月初，因实施熔断机制，沪深股市再次出现千股跌停，出现提前休市等异常情况，也属于证券市场系统风险因素，导致上证指数、软件服务板块指数又大幅下跌，包括系争股票在内的几乎所有股票也都大幅下跌，据此，足以认定系争股票在此期间价格下跌，部分系证券市场系统风险因素所导致，投资者的部分损失与上诉人的虚假陈述行为缺乏必要的关联性，该部分损失不应属于上诉人的赔偿范围。考虑到证券价格是众多市场因素的综合体现，具体某一因素对证券价格产生何种程度的影响，目前尚难以通过科学可信的方法予以测定。对于如何在证券虚假陈述民事赔偿中计算市场系统风险因素，法律及司法解释亦未对此作出明确规定。就本案所涉大智慧股票而言，其在同一时期内与上证综指的走势虽存在一定的关联度，但两者之间并不完全匹配，无论是时间周期还是涨跌幅度均存在明显的差异，这也是证券市场之共性使然，故上诉人主张的完全以大盘指数或者行业板块的涨跌幅度来计算市场风险并没有充分的事实和法律依据，大盘涨跌幅度可以作为酌情判断证券市场系统风险的因素。本案中，虽然上证指数在2015年6月至2016年1月期间从最高点到最低点下跌幅度较大，但是最高点和最低点只是瞬间产生的价格，无论是大盘指数还是系争的大智慧股票在最高点和最低点附近停留的时间均极为短暂，本案绝大部分投资者也并非是在指数最高点买入，在指数最低点卖出，且基准价是根据揭露日至基准日一段时期内的平均价确定，并非根据最低价确定，本案基准日为2016年1月12日，而熔断机制实施后，指数连续下跌，最低点在2016年1月27日。本案中，柴燃、王敏月、许玉梅、汤永青、藏玉贞、钟鹏、刘庆花、蒋红仙、胡娅、罗丹在2015年6月股市异常波动前买入系争股票，持有至基准日未抛出，同时经历了2015年股市异常波动和2016年初熔断导致的异常波动。于永芳、崔敬茹、王运昌在2015年6月股市异常波动前买入系争股票，在揭露日后熔断机制实施之前抛出了全部股票，经历了2015年6月至8月股市异常波动。本院根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌情认定柴燃、王敏月、许玉梅、汤永青、藏玉贞、钟鹏、刘庆花、蒋红仙、胡娅、罗丹的投资差额损失扣除证券市场系统风险因素合计为30%，一审法院虽对证券市场系统风险因素的认定欠妥，但对柴燃、王敏月、许玉梅、汤永青、藏玉贞、钟鹏、刘庆花、蒋红仙、胡娅、罗丹投资差额损失的处理结果并无不当，本院予以维持。本院酌情认定于永芳、崔敬茹、王运昌的投资差额损失扣除证券市场系统风险因素为15%。其中，由于于永芳的投资差额损失为113,368元，但其一审诉请金额为83,233.20元；崔敬茹的投资差额损失为32,220元，但其一审诉请金额为22,554元，故对一审判决对于于永芳、崔敬茹的处理结果予以维持。一审法院在本案审理中未认定2015年6月至8月期间股市异常波动属于证券市场系统风险因素，在计算损失时未酌情扣除部分系统风险因素导致的损失错误，本院予以纠正，大智慧公司所关于2015年股市异常波动属于证券市场系统风险的上诉理由能够成立，但大智慧公司关于本案系统风险因素占比的上诉理由没有依据，本院不予支持。
　　综上，大智慧公司关于证券市场系统风险的上诉请求部分成立，本院予以支持，其余上诉意见均不能成立，本院不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项、第一百七十五条的规定，判决如下：
　　一、维持上海市第一中级人民法院(2017)沪01民初1213号民事判决第一项、第二项、第三项、第四项、第五项、第六项、第七项、第八项、第九项、第十项、第十二项、第十三项、第十四项；
　　二、变更上海市第一中级人民法院(2017)沪01民初1213号民事判决第十一项为：上海大智慧股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿王运昌投资差额损失人民币3,195.15元和佣金损失人民币0.96元。
　　如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息。
　　王运昌案一审案件受理费人民币50元，由上海大智慧股份有限公司负担人民币42.42元，王运昌负担人民币7.58元。其余一审案件受理费按原判决执行。二审案件受理费人民币25,697.80元，由上海大智慧股份有限公司负担。
　　本判决为终审判决。

审判员：范雯霞

书记员：高  琼